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关注指数期货“长牛效应”

巫 树 凑

  （注：本文曾发表于《瞭望》周刊2000年1月17日第3期）

近年来美国经济的发展带动了股市的繁荣，而股市的繁荣又刺激着经济的持续增长。这一股市效应传导机制是怎样形成的？股市繁荣及其刺激经济的关键因素何在？经济带动股市上涨的关键因素又何在？我们是否也可以借他山之石达到股市繁荣并刺激经济的目的？

指数期货带来“长牛效应”

有人认为，美国股市效应传导机制的形成，首先是因经济的增长带动了股市的上涨，然后股市的上涨又推动了经济的增长。他们认为上市公司的效益是股市上涨的原动力，认为美国的经济属效益型经济，正是这种效益的增长，推动着美国股市十多年来持续走牛。而我国经济增长的原动力是不断加大财政投资、引进外资以及科尔内笔下的“扩张冲动”等，其与企业的效益并无太大的联系。他们以目前我国的经济状况和一年不如一年的上市公司年报为依据，认为中国股市没有长期走牛的理由，甚至对前景感到非常悲观。

还有人认为，首先是股市的上涨进而刺激了美国经济的持续增长。认为尽管我国上市公司的业绩不是很理想，但我国股市是由政策主导，而非效益主导，只要政策向好，股市就跌不下去；只要给股市注入兴奋剂、强心剂，就可以推动股市上涨，就可以拉动内需，刺激经济增长。

这些观点显然都有一些道理，但并没有抓住问题的关键。

美国道·琼斯指数从1964年底至1981年底几乎没涨(64年底时是874点，81年底时是875点)，然而，在这17年里，美国国内生产总值增长了370%，可见经济效益并不是决定美国股市繁荣与上涨的最主要因素。  

那么是什么原因导致美国股市“长牛”的出现呢?仔细分析，我们不难发现，原来主要是拜指数期货的出台所赐！特别是其“长牛效应”之功能！它使特定时间内同一涨幅之牛市在持续时间上大幅延长，从而吸引更多资金投入股市，使股市规模进一步扩大，即它首先活跃和繁荣了股市，再加上股市优化人才与资源配置功能的有效发挥，最终促使美国股市和经济持续快速发展。若忽略了这一点，我们就不可能深刻了解美国股市10多年来的牛市现象怎样从影响和决定股市走势诸因素的发展过程中产生出来，就不可能深刻理解其股市效应传导机制是怎样形成并影响和推动股市与经济进一步持续快速发展。  

制度比人才、资金、技术更重要

从美国股市的整体走势看，1982年之前，牛市与熊市在持续时间上并无特别大的区别。1982年2月，美国堪萨斯市交易所首次推出指数期货，从而在持续时间上，彻底改变了股市走势之形态。也许当时并未意识到其具有“长牛效应”之功能，但它客观上使股市走势由原来的“上涨三浪、下跌三浪”(道氏理论)变成了“上涨五浪、下跌三浪”(艾略特理论)。这大概便是艾略特理论到80年代后才被广泛承认，而在80年代之前，人们更容易接受道氏理论的原因。正是这种改变制造了“长牛效应”,再加上“套期保值”等功能，从而吸引了大量社会资金投入股市，进一步推动了股市和经济的持续繁荣与发展。

我们从1982年以来美国股市与经济的走势中可以看出，其“股市效应”的双向高效发挥，主要是近十年内产生的，但它与1982年开始推出的指数期货却有着极大的关系。可以说是“长牛效应”促进了“股市效应”的实现。

那么，它们之间又是如何传导的呢?

首先，指数期货的推出使股市走势高度活跃，其“长牛效应”与“套期保值”功能的发挥吸引了大量社会资金投入股市，促使交易量不断增加、股市规模不断扩大，其对整体经济的影响越来越大。其次，股市规模的扩大，使各种概念、各种板块的走势进一步分化，出现了许多高市盈率、高价格并深具成长性之板块和许多低市盈率、低价格之板块，从而使人才与资源得到进一步优化配置，使经济结构得以快速调整，科技水平和整体经济效益得以不断提高。再次，科技的进步和经济效益的提高又使成长性概念得以强化，并使股市在经过十多年的牛市后平均市盈率还得以保持在一个较低的水平上，从而保证了股市和经济的安全性和持续发展的能力。

高市盈率、高价格与低市盈率、低价格的同时存在并高度分化，有利于股市的繁荣与稳定。因为，它们分别迎合了不同的投机与投资群体。当某一板块出现暴跌时，市场并不会产生恐慌心理(如：99年中期网络股出现暴跌对大盘并无特别大的影响)，人们往往会从一个板块中退出再投入另一板块，资金并不会从市场中撤出。这大概便是美国股市近年来多次出现大幅震荡却有惊无险的主要原因。

当然，资金不会从股市中撤出的更主要原因还在于，拥有做空机制的市场，暴跌往往在短时间内完成，使后市继续下跌的预期迅速消失，之后便又进入慢慢牛途。原来被套的人，待反应过来时，价格已跌至底部，他们一般不愿退出；而原来撤出的资金又会重新进入抄底，同时还会吸引更多资金进入！

从以上整个传导机制中我们可以看出，最重要的因素有两点：一是拥有吸引投机和投资群体大量入市的机制；二是发挥人才和资源的优化配置功能。有了吸引机制，便可促使股市规模不断扩大，股市便有了活跃和繁荣的基础；有了优化配置机制，便可促进经济结构的调整，促进科学技术和经济效益的提高。可见，制度比人才、资金、技术更重要。

立足我国现时基本条件高效发挥股市效应之功能

在充分了解美国近年来股市效应传导的形成及其对股市和经济的推动作用后，我们又将如何充分利用我国特有之优势，繁荣股市刺激经济增长呢?

股市效应传导机制的关键在于人才与资源的优化配置和吸引全社会资金投入股市，而阻碍我国股市效应难以高效发挥的主要原因也正是因为这两点未能充分发挥。其主要表现在：

1、由于非流通股的存在，上市公司并购、重组等股权交易不在二级市场间进行，并与二级市场价格的高低没有联系。而效益越差的企业往往重组的可能越大，从而导致二级市场价格的严重扭曲，股市人才和资源的优化配置功能严重削弱。

2、非流通股的解决对二级市场走势的影响极大，而国有股的高控股权又引发一系列问题，阻碍经济效益的提高。

3、现时市场价格是以国有股和法人股不能流通为前提形成的，它大大高于基于全部股票流通的市场均衡价，从而造成平均市盈率过高，使高科技、高效益企业通过二级市场重组兼并上市公司的成本过大。同时也不利于吸引投资群体入市，市场中投机者多投资者少。

4、没有做空机制，缺乏“长牛效应”之功能。“牛短熊长”的走势促使许多人“抄一把”就走，待慢慢熊途结束后才考虑是否再入市，不利于股市的持续繁荣和市场规模的进一步扩大。

5、缺乏套期保值功能，使各类战略投资者入市得不到安全保障，阻碍了各类战略投资者的入市欲望。

如何对症下药，彻底解决阻碍股市效应高效发挥的问题呢?

第一、在不影响二级市场整体走势的前提下，在不造成国有资产流失的前提下，可以考虑让非流通股以高比例股权换取流通权，从而迅速彻底的解决非流通股比例过大给股市及上市公司带来的一系列问题。

第二、在解决了非流通股的流通问题后，迅速推出指数期货。发挥其“长牛效应”和“套期保值”功能，吸引全社会资金投入股市，繁荣股市进而推动股市和经济的持续快速发展。

第三 、为了配合以上两大措施的出台，充分发挥媒体的宣传作用，进行全面、客观的分析报道，以利于提高市场参与者的认识，消除不必要的恐慌心理和一些不切实际的预期。

第四 、改变“高平均市盈率有利于股市和经济发展”的观念。在以股权换流通权后，用加大扩容速度和抛售公股等办法，让市场平均市盈率长期保持在一个较低的水平上，以利于吸引更多的资金投入股市，培养长线持股观念，降低高效益企业重组成本等。

第五 、建立各种人才的激励机制，特别是经营管理人才的激励机制。让他们以效益资本和知识资本的形态持有期股或期权等，以充分调动各种人才的积极性。

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