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利
空”
能
否
变
“ 利
好”
----关于非流通股上市的话题 巫
树
凑 （注：本文曾发表于《了望》周刊2000年2月28日第9期，本贴为原稿） 当前我国股市在快速成长的同时，也面临着种种问题，其中很多问题的产生是由于非流通股的存在。其主要表现在： 1、由于非流通股的存在，上市公司股权交易不在二级市场间进行，与二级市场价格的高低没有联系。但效益越差的企业往往重组的可能性越大，从而导致二级市场价格的严重扭曲，证券市场人才与资源的优化配置功能严重削弱。 2、非流通股的存在所产生的市场均衡价，远高于基于全部股票流通的市场均衡价，从而造成平均
市盈率过高，使各类企业通过二级市场重组、并购上市公司的成本过大。同时也不利于吸引广大投资群体入市，市场中投机者多、投资者少，不利于高效启动民间资本。 3、由于非流通股不能流通
，阻碍了“有进有退、有所为有所不为”这一从整体上搞活国有经济战略的快速高效实施，制约了经济结构和企业结构的调整进程，使国有股“一股独占、一股独大”现象给上市公司有效治理结构的建立造成的障碍得不到解决，使各股东间的股权交易无法采用市场化方式进行，更无法充分利用二级市场的力量来防止在国有股权结构调整中可能出现的鲸吞公共资产的问题。同时，也使各企业间、企业与银行间股权的质押融资失去了实际价值的衡量标准，其风险更无法用市场化方式化解，给债权人、债务人及国有资产的安全造成威胁。 4、由于非流通股的存在导致的股权非市场交易，有背证券市场的“公平、公开、公正”之原则，为操纵者提供了便利，给一般股民人为的设置并扩大了投资风险，也给整个市场造成了极其不利的影响。 5、非流通股的解决对二级市场走势的影响极大，同时非流通股的不流通又使得二级市场的可流通总量过小，国家也没法用手中的公股对股市进行调控，从而增大了二级市场的潜在风险。由于当心这一风险被指数期货极度放大，导致了指数期货无法迅速推出。又因为指数期货所具有的“长牛效应”功能是进一步加快股市与经济发展所必需，因此，全面、彻底地解决非流通股问题更显急迫、 在巨大的直接与间接扩容压力预期下，以实质性利空的方式大量抛出公股，无异于雪上加霜，极可能造成崩盘和长期低迷，从而延误改革的进程和未来的发展、但若不加大扩容速度并迅速解决非流通股的流通问题，同样会延误改革的进程和国民经济的发展。如何解决这一矛盾？让“利空”变成真正的、大力度的“利好”，让流通股以大比例股权换取流通权，应该说具有较大的可操作性。 所谓以股权换流通权，就是所有上市公司的非流通股股东用某一比例的股权免费送给原有的流通股股东，以换取剩余部分的上市流通权。 在具体实施中可以考虑按不同的类别，以不同的比例进行送换： 对净资产收益率极低或处于长期亏损状态的个股，其非流通股以相对较高的比例进行送换。如：以50%的股权换取剩余50%的流通权。而对于净资产值为负数的一类个股，也可以考虑用更高的比例送换。 之所以建议这一类个股中的非流通股以相对较高的比例进行送换，是因为：①出现这类个股今日之亏损状况，作为大股东的非流通股股东也有不可推卸的责任。同时，这类个股每股净资产值大都极低，高比例送换后并不会造成其实际资产的流失。②估计这类个股在送换除权后，还将会有极大的下跌空间，高比例送换可以使这类个股中原有流通股股东的损失得到一定的减少。 这类个股高比例送换后的影响将是积极而深远的。其主要表现在：①送换后所有股权全部为流通股，股权交易只能在二级市场中进行，必将导致这类个股的市场价格整体向价值回归，有利于股市优化配置资源之功能的发挥，有利于股市的健康发展，也有利于高科技、高效益企业通过二级市场对其进行实质性的兼并、收购、重组。②高比例送换后，二级市场的价格将直接关系到各股东的自身利益，同时，上市公司中的股权也将高度分散，有利于高效激励机制的建立，有利于支配权中竞争机制和制约机制的自然形成，也有利于从资本支配向知识支配的转换，从而有利于这类企业更快的走出困境。 对于国家不需要控制并决定将逐步退出的行业和领域中的个股，其非流通股可以考虑以４０％左右的股权换取剩余６０％的流通权。 由于这一类个股在整个市场中所占的比例极大，若全面实施以股权换流通权，那么，在不影响大多数投资者利益的同时，将拉动整个市场的平均股价和平均市盈率成倍下降，使投资价值倍增，从而吸引大量场外资金进入，有利于进一步提高扩容速度，扩大股市规模，促进股市和经济的快速发展。而对于国有资产来说，施行这一办法所能收回的资金也远比非流通股拍卖等办法所能收回的资金多。倘若同时宣布国有资产“退”于股市并还将再“进”于股市，则不但不会给股市造成任何压力，还将更进一步推动股市的繁荣和发展，从而全面、迅速地实现经济结构和企业股权结构的重大调整！当然，具体如何进退、何时进退，是各股东自己的事。但送换后，极低的市场平均市盈率，相信将对三类企业和各类保险基金巨有极大的吸引力，使各类战略性投资者入市成为现实可能。 对国有经济需要控制的行业和领域中的个股，其非流通股以３０％左右的股权换取剩余７０％左右的流通权。 由于这类个股的送换比例较低，有利于保持国家的控股地位。同时在不影响国家控股的前提下还可以继续减持送换后的股权，而当认为个别企业不需要控股时，拥有流通权的“公股”到时便可以从容退出，有利于市场的平稳转换。 只要我们深刻理解繁荣股市为改革和国民经济的高速发展服务这句话的含义，将不难发现，因股权换流通权导致的低发行市盈率、低市场平均市盈率，将给我国股市和经济的发展带来的巨大推动作用。而因股权换流通权所强化的股权进一步分散的趋势导致的支配权中竞争机制和制约机制的加强，更将促使企业从资本支配逐步向知识支配的转化，从而促进我国股市和经济“质”的提高。 |
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